ARBITRAGE PRICING THEORY

Jika pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana pemodal membentuk prtofolio yang efisien, pada APT mendasarkan diri atas pemikiran yang sama sekali berlainan. APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang mrnyatakan bahwa dua kesempatan investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa di jual dengan harga yang berbeda. Konsep yang di pergunakan adalah hukum satu harga (the low of one price). Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut terjual dengan harga yang berbeda, maka akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage dengan membeli aktiva yang berharga murah dan pada saat yang sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga memperoleh laba tanpa resiko. APT mengasumsikan bahwa tingkat keuntungan tersebut dipengaruhi oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan industri. Korelasi antara tingkat keuntungan dua sekuritas terjadi karena sekuritas-sekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor (atau faktor-faktor) yang sama. Sebaliknya, meskipun CAPM mengakui adanya korelasi antara tingkat keuntungan, model tersebut tidak menjelaskan faktor-faktor yang mempengaruhi korelasi tersebut. Baik CAPM maupun APT berpendapat bahwa ada hubungan positif antara tingkat kuntungan yang diharapkan dengan resiko.
Pengumuman, surprise, dan tingkat keuntunagn yang diharapkan dalam model faktor
Tingkat keuntungan dari setiap sekuritas yang diperdagangkan di pasar keuangan terdiri dari dua kompenen,
1.    Tingkat keuntungan yang normal atau yang diharapkan. Tingkat keuntungan ini merupakan bagian dari tingkat keuntungan actual yang diperkirakan (atau diharapkan) oleh para pemegang saham. Tingkat keuntungan tersebut di pengaruhi oleh informasi yang dimiliki oleh para pemodal.
2.    Tingkat keuntungan yang tidak pasti atau berisiko. Bagian tingkat keuntungan ini berasal dari informasi yang bersifat tidak terduga.

Tingkat keuntungan suatu sekuritas dapat ditulis menjadi R = E(R) + U
R = Tingkat keuntungan actual
E(R) = tingkat keuntungan yang diharapkan
U = keuntungan yang tidak terduga
Jenis Informasi yang mungkin mempengaruhi harga sekuritas.
1.    Berita tentang keberhasilan riset yang dilakukan perusahaan
2.    Pengumuman pemerintah tentang pertumbuhan GNP
3.    Berita bahwa produk pesaing mengalami ganguan
4.    Penurunan tingkat bunga yang tidak diperkirakan
5.    Penjualan yang meningkat lebih dari yang diharapkan
6.    Dan lain-lain
Resiko sistematis dan tidak sistematis
Sumber resiko dapat dibagi menjadi dua kelompok, yaitu :
1.    Systematic risk, yang merupakan resiko yang mempengaruhi semua (banyak) perusahaan
2.    Unsystematic risk, yang merupakan resiko yang mempengaruhi satu (sekelompok kecil) perusahaan
Karena systematic dengan unsystematic risk tersebut akan mempengaruhi bagian keuntungan uanecpected. Maka tingkat keuntungan yang diperoleh oleh pemodal dapat dituliskan sebagai berikut
    R = E(R) + U
       = E(R) + m + є
 m = resiko sistematis juga disebut resiko pasar atau market risk, yang mempengaruhi semua perusahaan
є = resiko tidak sistematis, atau spesifikasi untuk perusahaan tertentu.

Risiko sistematis dan beta
Misalkan tingkat, bunga meningkat lebih besar dari yang diharapkan. Semua perusahaan akan terkena dampaknya, hanya saja intensitasnya mungkin berbeda antara perusahaan yang satu dengan yang lain. Tingkat kepekaan ini diukur oleh beta. Semakin peka perubahannya semakin tinggi betafakto faktor tersebut. Karena itu perusahaan-perusahaan mungkin mempunyai negative interest rate beta. Sebaliknyafaktor pertumbuhan ekonomi (atau GNP) mungkin sekali mempunyai beta yang positif (positive GNP beta).
Misalkan dua fakor yang kita pandang akan mempengaruhi tingkt keuntungan saham adalah tingkat bunga (kita beri notasi r) dan GNP. Dengan demikian kitadapat menuiskan persamaan tingkat keuntungan sekuritas sebagai,
    R = E(R) + U
       = E(R) + m + є
       = E(R) + βᵣFᵣ + βGNP FGNP + є
    Dalam hal ini βᵣ menunjukan beta untuk tingkat bunga dan βGNP menunjukan beta untuk GNP. F dalam persamaan tersebut menunjukan surprise, baik dalam hal tingkat bunga maupun pertumbuhan GNP.

Arbitrage pricing untuk satu faktor
Persamaan arbitrage pricing untuk satu faktor (artinya harga satu aktiva hanya ditentukan oleh satu faktor) bisa dunyatakan sebagai berikut
    E(Ri) = λ0 + λ1b1
E(Ri) adalah tingkat keuntungan yang diharapkan untuk sekuritas i, λ0 adalah tingkat keuntungan untuk portofolio dengan beta nol, b1 adalah kepekaan aktiva i terhadap faktor yang dipertimbangkan, dan λ1 adalah premi resiko atas faktor tersebut.

 Struktur Kepemilikan dan kebijakan Deviden

    Struktur Kepemilikan dan kebijakan Deviden
Banyak fakta empiris yang dapat dijelaskan oleh pendekatan bahwa deviden berfungsi sebagai penyampaian informasi, namun masih ada fakta empiri lain yang tidak konsisten dengan pendekatan ini. Pertama, deviden sebagai informasi tidak dapat menjelaskan mengapa pembayaran deviden di Amerika,Kanada dan Inggris lebih tinggi dibanding dengan negara maju lain. Lebih besarnya kesempatan investasi di negara-negara Asia tertentu dapat menjelaskan perbedaan tersebut, namun kesempetan di negara Eropa dan Jepang tidak lebih tinggi dibandingkan dengan di Amerika, Kanada dan Inggris.
Fakta lain menyebutkan di Amerika bahwa perusahaan perseroan tertutup dan perusahaan yang baru saja go public jarang membayar deviden, sedangkan perusahaan yang sudah besar dan mapan membayarkan deviden dalam jumlah besar. Kesimpulan bahwa pembayaran deviden banyak terkait dengan struktur kepilikan perusahaan.
Struktur kepemilikan mempengaruhi besar pembayaran deviden dari dua sisi. Pertama ketika kepemilikan perusahaan terkonsentrasi asymmetric infrormation antara orang dalam dan luar perusahaan relatif kecil sehingga manajer todal perlu menggunakan deviden untuk menyampaikan informasi. Hal ini terlihat dari kecil dan jarangnya deviden pada perusahaan keluarga dimana pemilik utama merupakan manajer dari perusahaan tersebut, serta pada perusahaan besar di kontrol oleh bank atau kelompok industri. Berdasarkan logika tersebut dapat di pahami mengapa perusahaan di Amerika, Kanada dan Inggris relatif lebih besar deviden nya karena pada negara tersebut struktur kepemilikan perusahaan cenderung menyebar sedangkan perusahaan di negara Eropa dan Jepang cenderung kecil deviden nya karena struktur kepemilikannya cenderung terkonsentrasi dan lebih banyak pendanaan dari bank.
Argumentasi lain tentang adanya pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan deviden dapat dilihat dari institusi kepemilikan lembaga keuangan bank seperti dana pensiun, perusahaan asuransi, dan reksa dana. Menurut Black (1992), institusi keuangan memiliki prefensi yang kadang berbeda dengan keinginan investor umum. Ada empat alasana mengapa muncul prefensi tersebut :
    Institusi keuangan sangat rendah tarif pajaknya sehingga mestinya tidak lebih menyukai capital gain dibandingkan engan deviden
    Horizon investasi mereka secara umum berjangka panjang sehingga mestinya lebih menyukai perusahaan yang menginvestasikan kembali labanya daripada perusahaan yang membayarkan sebagian labanya untuk deviden
    Masalah investasi yang mereka hadapi bukannya tentang likuiditas melainkan bagaimana mencari perusahaan yang profitabilitasnya bagus untuk menanamkan dana yang mereka peroleh dari premi atau pungutan dana pensiun
    Investor institusional sering kali memperdagangkan saham dalam jumlah bsar sehingga biaya transaksi per sahamnya relatif kecil bahkan mendekati nol.

    Agency Cost/Controling Model
Model agency cost merupakan model yang saat ini menjadi mainstream untuk menjelaskan fakta pembayaran deviden. Pembayaran deviden dilakukan karena manajer ingin memaksimumkan nilai perusahaan dengan cara mengurangi biaya yang muncul akibat konflik agensi antara manajer dengan pemegang saham karena adanya pemisahan antara kepemilikan dan kontrol di perusahaan-perusahaan besar.     Faktor lain yang juga berpengaruh terhadap pembayaran deviden adalah tingginya biaya transaksi berkaitan dengan pembelian , penjualan, dan penerbitan sekuritas, perlakuan pajak atas pendapatan capital gain dan pendapatan deviden tingkat kepemilikan institusi keuangan dalam struktur kepemilikan perusahaan, peraturan dan tradisi dalam corporate govermance, banyaknya informasi yang wajib di disclose dan relatif pentingnya pasar modal sebagai sumber dana perusahaan dibandingkan dengan perbankan.


    Signaling Model    Model signaling dibangun sebagai upaya memaksimumkan nilai perusahaan lewat pembayaran deviden dengan asumsi ada asymmetri information antara manajer dan pemegang saham. Perusahaan yang benar-benar bagus memiliki insentif untuk menyampaikan informasi yang memberatkan tetapi tetap dapat dipenuhi oleh perusahaan tersebut namun informasi ini tidak dapat mungkin ditiru oleh perusahaan yang kinerjanya buruk. Deviden merupakan sesuatu yang memberatkan bagi perusahaan yang membayarnya karena perusahaan harus selalu menyediakan sejumlah kas dalam jumlahyang relatif permanen untuk membayar deviden di masa yang akan datang.          Tindakan perusahaan memberikan sinyal dengan pembayaran deviden sesungguhnya tindakan pengamburan (burning money), namun perusahaan yang bagus prospeknya akan dapat menutup biaya sinyal ini di kemudian hari karena dapat menjual sham baru dengan harga yang lebih tinggi seangkan perusahaan yang buruk prospeknya tidak dapat melakukan hal tersebut.                                      Banyak model yang dikembangkan dengan sinyal deviden ini. Bhattacharya (1979) menekankan pada penggunaan cash flow operasi. Miller dan Rock (1985) menekankan pada hilangnyakesempatan investasi. John dan williams (1985) menekankan pada penghambuan dari sisi investor karena harus membayar pajak dalam jumlah banyak. Model tersebut memiliki ide dasar yang sama bahwa deviden merupakan sinyal yang membebani nilai perusahaan yang berada dalam pasar modal yang bercirikan asymmetric infromation antara manajer dan pemegang saham, namun mereka tetap bertahan hidup karena ini merupakan cara yang paling murah untuk membangunkan kredibilitas di mata investor yang kurang informasi.               Model signaling konsisten dengan observasi bahwa deviden payout berhubungan dengan profitabilitas dan perusahaan yang memiliki free cash flows besar membayarkan dalam jumlah besar. Model signaling memliki beberapa kelemahan. Dia tidak merupakan satu-satunya model yang memprediksi bahwa harga saham meningkat ketika ada inisiasi dan kenaikan deviden dan harga saham turun ketika ada penurunan harga saham. Model signaling tidak banyak menjelaskan fenomena bervariasinya deviden pada berbagai industri, negara, dan struktur kepemilikan perusahan. Model ini juga tidak dapat menjawab mengapa pembayaran deviden relatif konstan ketika teknologi informasi sudah mengalami banyak kemajuan dan pasar modal sudah semakin efisien.

    Share Repurchase
    Perusahaan memiliki dua pilihan untuk mendistribusikan kas kepada pemegang saham yaitu dengan membayar deviden atau dengan membeli kembali saham yang beredar (share repurchase). Grullon dan michaely (2002) mencatat adanya peningkatan aktivitas repurchase ini dalam 20 tahun terakhir ini. Mereka mencatat bahwa pada tahun 1980 dana untuk share reprchase dibandingkan dengan total laba perusahaan hanya 4,8 persen namun pada tahun 2000 meningkat menjadi 41,8 persen.
    Dilihat dari sisi pajak sangat masuk akal perusahaan mengganti deviden dengan share repurchase karena pajak atas share repurchase lebih rendah dan dapat ditunda pembayarannya. Manajer membayar deviden untuk menyampaikan sinyal sementara share repurchase tidak dapat digunakan sebagai sinyal. Dengan demikian, menurut teori signaling deviden dan share repurchase tidak dapat saling dipertukarkan.